كيفية اصلاح البنك المركزي How to fix the central bank
Milei has to solve BCRA’s flow problem
كريس مارش
20 نوفمبر 2023
Milei’s challenge
Chris Marsh
11/20/2023
انتصار المرشح الليبرالي المتطرف في الأرجنتين،
خافيير ميلي،
قد يؤدي أخيراً إلى إطلاق التدابير اللازمة لهزيمة التضخم.
بعد فوزه،
أكد ميلي على "إصلاح المشاكل" في البنك المركزي،
وهو تخفيف واضح لموقفه من أجل "إلغاء" البنك المركزي الأرجنتيني (BCRA).
ونظراً للتحدي المرتبط بإلغاء البنك المركزي،
وخاصة الافتقار إلى العملة الصعبة اللازمة لتحل محل البيزو في الأرجنتين.
ومع النقص المحتمل في دعم المجتمع الدولي لمثل هذه الخطوة،
فمن المحتمل أن يكون هذا تغييراً معقولاً في اللهجة.
ولكن ما الذي يجب القيام به؟
نظرة إلى الوراء على السنوات الأربع الأخيرة
من الميزانية العمومية لـ BCRA
توفر بعض الأدلة.
لقد كانت رحلة رائعة
مدتها 4 سنوات للبنك المركزي الأرجنتيني (BCRA)
كما يظهر من خلال لقطة للميزانية العمومية.
يعيد الجدول أدناه
صياغة البيان المالي الأسبوعي لـ BCRA
في شكل تحليلي
اعتبارًا من 7 نوفمبر من هذا العام،
وهو أحدث إصدار متاح،
وفي نفس التاريخ من عام 2019، تقريبًا آخر تغيير في الإدارة.
يتم أخذ بيانات الناتج المحلي الإجمالي
من أحدث قاعدة بيانات لآفاق الاقتصاد العالمي،
على الرغم من
أن قيمة الناتج المحلي الإجمالي بالدولار لهذا العام تم تعديلها
وفقًا لأحدث سعر صرف رسمي لكل بيزو أرجنتيني مقابل دولار أمريكي.
وحتى مع هذا التعديل، فمن المشكوك فيه
أن تكون قيمة الناتج المحلي الإجمالي بالدولار
قد زادت بنسبة 11% على مدى السنوات الأربع الماضية،
وهي إشارة أخرى إلى سعر رسمي مبالغ فيه.
ولكن هذا جيد بما فيه الكفاية لاغراضنا.
تبرز ثلاثة أشياء:
أولاً،
شهدت السنوات الأربع الماضية
انخفاضاً في صافي الأصول الأجنبية
بنحو 25 مليار دولار أمريكي،
أي حوالي 6.5% من الناتج المحلي الإجمالي،
ليصل إلى سالب 5 مليارات دولار أمريكي،
على الرغم من القيود المفروضة على ضوابط رأس المال.
لقد تم تشغيل الاحتياطيات الإجمالية الحقيقية بالقرب من الصفر؛
فقط من خلال النقر على
خط المبادلة التابع لبنك الشعب الصيني (PBOC)،
ستتمكن الأرجنتين من توليد أي سيولة من العملات الأجنبية.
السيولة بالدولار تكاد تكون معدومة.
ثانياً،
زاد صافي الأصول المحلية
بمقدار 76 مليار دولار أمريكي،
أو 14% من الناتج المحلي الإجمالي،
ويرجع ذلك أساساً
إلى زيادة المطالبات على الأوراق المالية الحكومية
بقيمة 99.5 مليار دولار أمريكي؛
ويعكس التحرك المعاكس في صافي حقوق الملكية المحاولة
التي بُذلت في عام 2019 لتقييم الأصول بشكل صحيح
(تسجيل صافي حقوق ملكية سلبي لبعض الوقت)،
وهو جهد قصير الأجل لتحقيق الشفافية المحاسبية،
والذي تم تفكيكه عندما تم المبالغة في تقدير قيمة الأصول مرة أخرى.
على مدى السنوات الأربع الماضية،
كانت إدارة فرنانديز والعديد من وزراء المالية،
تحت جناح برنامج صندوق النقد الدولي،
تمضي قدماً في برنامج السياسة الكلية
القائم على البنك المركزي المفلس.
هذا يجب أن يتغير.
ثالثًا،
ارتفع إجمالي الالتزامات النقدية وشبه النقدية لبنك BCRA
بحوالي 52 مليار دولار أمريكي،
أي حوالي 7.5% من الناتج المحلي الإجمالي،
ويرجع ذلك أساسًا
إلى التوسع في الفواتير (LELIQs) لامتصاص السيولة
وتوفير وسيلة للادخار المحلي بمعدل فائدة حقيقي نصف لائق.
ويبلغ إجمالي المخزون القائم من سندات السيولة هذه اليوم
حوالي 65 مليار دولار أمريكي
أو حوالي 15٪ من الناتج المحلي الإجمالي.
وبطبيعة الحال، كما هو الحال
مع تحليل القدرة على تحمل الدين العام،
ليست حقوق الملكية هي التي تهم حقا
- بل التدفقات الضمنية
واحتمال الميزانيات العمومية ذات المخاطر الجامحة.
كل ما يهم لفهم الميزانية العمومية لـ BCRA
هو حقيقة
أن الفائدة على الأوراق المالية لـ BCRA
تتجاوز الآن 100٪ سنويًا - في الواقع 133٪.
وبعبارة أخرى،
فإن قيمة LELIQs المستحقة، مقاسة بالعملة المحلية،
سوف تزيد عن الضعف خلال الأشهر الـ 12 المقبلة.
في الواقع،
يتم نشرها كل أسبوع أو أسبوعين،
لذا فإن تعقيد القصة بشكل صحيح هو الأسوأ.
ولكن لنفترض
أنها زادت بمقدار 1.3 مرة خلال الـ 12 شهرًا القادمة.
ثم تبلغ فاتورة الفائدة BCRA
ما يقرب من 20٪ من الناتج المحلي الإجمالي.
وكيف يقوم البنك المركزي بخدمة هذه الالتزامات؟
عادةً ما تكون هناك أربعة تعويضات لهذا،
ولكن تم تآكلها بحيث يتوفر واحد فقط حاليًا.
أولا،
يمكن لبنك BRCA
أن يحصل على فائدة على الأوراق المالية المحلية
- لكن الحكومة حشوت البنك المركزي بأوراق مالية منخفضة الفائدة،
وبالتالي فإن الأصول المحلية توفر تعويضا محدودا لتكلفة التعقيم.
ثانياً،
يمكن لبنك BCRA
أن يحصل على فوائد على الاحتياطيات الدولية.
ولكن إجمالي الاحتياطيات الحقيقية تضاءلت إلى ما يقرب من الصفر،
وأصبح خط مقايضة بنك الشعب الصيني
بمثابة أصل يستنزف الفوائد وليس أصلاً مدراً للفائدة.
ثالثا،
حتى وقت قريب،
كان انخفاض قيمة العملة المحلية،
على الأقل،
يؤدي إلى إعادة تقييم صافي الأصول الأجنبية لبنك BCRA
- لزيادة قيمة الاحتياطيات بالعملة المحلية مقارنة بالتزامات dx
وزيادة تعقيم الاحتياطيات المتاحة لكل دولار.
رابعا،
سيؤدي التضخم إلى زيادة الطلب على العملة المتداولة في المعاملات اليومية،
مما يزيد الطلب على التزامات البنك المركزي ذات الفائدة الصفرية.
وعندما تفشل هذه المصادر،
لا يكون لدى بنك BCRA
خيار سوى تسييل فاتورة الفائدة الخاصة به
- مما يؤدي إلى إنشاء المزيد من وحدات العملة المحلية،
مما يتطلب تعقيم المزيد من الأموال،
والتصرف مثل كلب يطارد ذيله.
وبما أن
آخر المنافذ الأربعة المتاحة حاليًا
لدعم فاتورة الفائدة للبنك المركزي،
فإن المزيد من طباعة الأموال وتسارع التضخم
هي الوسيلة الوحيدة للتغلب على اختلال التوازن في التدفق.
ولا عجب أن التضخم كان يتسارع.
ولكن الآن
بعد أن أصبح صافي الأصول الأجنبية لبنك BCRA سلبيا،
فإن انخفاض قيمة العملة يجعل الأمور أسوأ
ــ من خلال زيادة صافي الالتزامات الأجنبية وجعل الأمور أسوأ.
ولو لم يتم انتخاب ميلي،
مع تصميمه على إصلاح الميزانية العمومية للبنك المركزي،
فمن المحتمل
أن يكون التضخم المفرط هو المرحلة التالية من الجنون النقدي.
من الصعب التأكد من أن ميلي لديه المقياس الصحيح للتحدي.
وعلى أية حال،
فإن السياسة الداخلية ستجعل من الصعب عليه أن يفي بوعده.
كيف يمكن إصلاح هذا؟
حسنًا،
كان البنك المركزي الأرجنتيني يعاني من عجز مستتر
ربما بلغ 10% من الناتج المحلي الإجمالي
على مدى الأشهر الاثني عشر الماضية؛
ارتفاعًا من حوالي 3٪ من الناتج المحلي الإجمالي
في مطلع الإدارة الأخيرة.
المستثمرون عالقون في مخطط بونزي الذي على وشك أن يتم حله.
وبطبيعة الحال،
فإن تعديل سعر الصرف بشكل كبير أمر ضروري
لجعل البيزو يتماشى مع الأساسيات
- وهو أمر ضروري ولكنه غير كاف.
ولكي ينجح هذا،
ومن أجل "إصلاح" البنك المركزي بشكل حقيقي،
يتعين على ميلي
أن يحل مشكلة التدفق في BCRA.
ويمكن القيام بذلك عن طريق
تحويل سندات LELIQ إلى أوراق مالية حكومية
بدلاً من المطالبات غير المباشرة للمودعين على الحكومة عبر البنوك
من خلال المطالبات على البنك المركزي.
وإذا كان هذا ينطوي على التحويل
إلى مطالبات ذات فترات استحقاق أطول، فهذا أفضل،
ولو على حساب المدخرين.
أو من الممكن أن يتم ذلك
من خلال إعادة رسملة BCRA بفائدة تحمل ضمانًا حكوميًا
لتطهير الفوائد التي كان من الممكن دفعها على LELIQs
بحكم الأمر الواقع،
مما يعيد التكلفة إلى السلطات المالية.
وهذا من شأنه أن يحافظ على سيولة المطالبات على البنك المركزي،
لكنه يساهم في البداية في ديناميكيات الدين العام الأكثر سوءًا.
علاوة على ذلك،
لا ينبغي لنا أن ننسى
أن دعم BCRA
يجب أن يسمح بتراكم الاحتياطيات في المستقبل
مما سيسهم في صافي الدخل السلبي
- وبالتالي
فإن خلاصة البنك المركزي
يجب أن تسمح بهيكل الميزانية العمومية في المستقبل.
بمعنى آخر،
من المهم عدم تكرار أخطاء إدارة ماكري.
وأياً كان الحل
فإن العجز المالي الحقيقي في الأسابيع المقبلة
لابد أن يتبين أنه أسوأ كثيراً من أي شيء معترف به حتى الآن.
ولسوء الحظ،
فإن هذا لا يؤدي إلا إلى حل مشكلة الاستدامة الشاملة.
ولن يتمكن أي قدر من التكيف المالي
من توليد النقد الأجنبي اللازم لخدمة الدين الخارجي؛
ومع ذلك،
فإن إفقار السكان
من خلال الانكماش المالي
وانخفاض سعر الصرف
سيؤدي إلى ضغط الواردات
لسداد الديون للدائنين الخارجيين.
هذا الأخير غير مقبول.
ويتعين على الدائنين الخارجيين
أن يتحملوا مسؤوليتهم عن الفوضى التي تشهدها الأرجنتين.
وبالتالي
فإن الحل العادل
سيتطلب من الدائنين الخارجيين،
بما في ذلك صندوق النقد الدولي،
الحد من عبء التدفقات الخارجية،
وتحرير عائدات النقد الأجنبي
لدعم السكان المحليين الذين تضرروا بالفعل
بسبب عقود من سوء إدارة الاقتصاد الكلي
وتدفقات رأس المال المزعزعة للاستقرار.
لقد حان الوقت الآن لكي تدعم جميع الأطراف الأرجنتين.
لا تضمن شركة Exante Advisors, LLC وExante Data, Inc.
والشركات التابعة لها (يشار إليها معًا باسم "Exante")
أن المعلومات المقدمة هنا
صحيحة أو دقيقة أو حديثة أو خالية من الأخطاء أو موثوقة بأي شكل آخر.
تنكر EXANTE بموجب هذا أي ضمانات، صريحة أو ضمنية.
https://moneyinsideout.exantedata.com/p/mileis-challenge
ليست هناك تعليقات:
إرسال تعليق